מאמר - הסיכוי מול הסיכון בגילון הארוך
מתוך WikiFinansim
המידע בדף זה מובא באדיבות רויטר מידן בית השקעות בע"מ.
כל הזכויות שמורות! המידע והדעה במאמר זה אינם מהווים המלצה או הצעה לרכישה, אחזקה או מכירה של ניירות ערך, מטבעות ונכסים פיננסיים אחרים כלשהם. המאמר אינו מהווה ייעוץ להשקעות ואינו בא להחליף שיקול דעת עצמאי של המשתמש ובקבלת ייעוץ מקצועי ומוסמך. כותב המאמר עשוי להשקיע מעת לעת או למכור בחסר בניירות ערך ומטבעות שהוזכרו במאמר.
גילון ארוך - הסיכוי גבוה מהסיכון
מאת: משה מידן, מנכ"ל רויטר מידן בית השקעות בע"מ 12 אוגוסט 2009
ראשית, נזכיר כי האג"ח מסוג גילון ארוך נשוא הסקירה להלן הינו אג"ח לא צמוד בריבית משתנה המונפק ע"י ממשלת ישראל (סימונו ממשלתי משתנה 0817). הריבית משולמת אחת לשלושה חודשים. הקרן תפדה באוגוסט 2017, כלומר בעוד כשמונה שנים. מנגנון קביעת הריבית הרבעונית המשתנה הוא עפ"י תשואת המק"מ לתקופה של 12 חודשים (בלבד, ובשונה מהגילונים האחרים שם הריבית נקבעת עפ"י תשואת סדרות המק"מים לתקופה של 3 עד 12 חודש).
ההגיון הבסיסי אומר שיש להשקיע באג"ח בריבית משתנה כאשר אנו צופים תהליך של עליית ריבית, כשמנגנון הריבית המשתנה יאפשר לנו להיות "צמודים" לעליית הריבית דרך עליית תשואות המק"מ לשנה ועקב כך להינות מחד מעליית הריבית ומאידך לא לסבול מהפסדי הון (מה שבדרך כלל קורה באג"ח בריבית קבועה). אני מעריך שכאשר "ינתן הגונג" והריבית תעלה, עקום תשואות המק"מ יהפך לתלול עוד יותר, והקופונים המתעדכנים של הגילון הארוך ייהנו מזה. לכאורה, זה השיקול היחיד שאנו צריכים לקחת. בפועל, נדרש לקחת בחשבון שעליית תשואות לפדיון באג"ח בריבית קבועה לטווח הארוך תגרום, כך עפ"י הנסיון, להפסדי הון לעיתים לא מבוטלים גם בגילון הארוך עד כדי אנומליה ששחקנים מתוחכמים יכולים לנצלה. עניין זה בולט כאשר רמת התשואות לפדיון לטווח הארוך עולה בגלל "סיכון מנפיק לטווח הארוך", קרי סיכון הנובע מכלכלת מדינת ישראל. הוא פחות מודגש כאשר עליית התשואות נובעת מעליית הריבית האלטרנטיבית. סיכון המנפיק של ישראל אינו חורג לרעה מזה של מדינות אחרות באותה קבוצת דרוג וזאת עפ"י מרווח התשואות (ספרייד) בין אג"ח לעשר שנים מול אג"ח האוצר האמריקאי לעשר שנים.
וךגבי הפרקטיקה - הנגיד פישר מתאפיין בין היתר בכך שהוא מקדים במהלכיו את הנגידים הזרים (וכנראה גם את הספקולנטים בשוק המט"ח...). הפסקת המחויבות לרכישת מט"ח הכשירה למעשה את שינוי מדיניות הריבית. ראוי לציין שהנגיד הוריד ריבית במשבר הנוכחי לפני הבנקים המרכזיים הזרים העיקריים. צריך אם כך לצפות שהוא גם יעלה את הריבית לפני הנגידים האחרים. זאת בוודאי לאור העובדה שבניגוד למדינות המערב שם יש אינפלציה שלילית, אצלינו יש אינפלציה חיובית. מהלך מקדים כזה, באם "ישווק" בחוכמה ע"י בנק ישראל, יצביע על כוונתו שלא לתת לאינפלציה להרים ראש מעבר ליעד העליון ואולי לכוון גם למרכז היעד (אחוז עד שלושה אחוזים לשנה). אני מודע לכך שדו"ח האינפלציה האחרון של בנק ישראל צופה התייצבות למרכז יעד האינפלציה ועפ"י המודלים של הבנק העלאת ריבית צפויה רק ברבעון השני של 2010. הצפי שלי הוא שהנגיד יתחיל להעלות את הריבית בעיתוי שסביב סוף השנה הנוכחית. הוא כבר הראה גמישות רבה וכך יהיה גם כעת, בוודאי אם יכיעו מדדים הגבוהים מהתוואי אותו צופה בנק ישראל. שוק האג"ח יפרש להערכתי באופן חיובי את נחישותו של הבנק המרכזי להקדים תרופה למכה. על כן, עקום התשואות השקלי התלול מאד כיום ישתטח באופן שתשואותיהן לפדיון של האג"חים הקצרים בריבית קבועה יעלו ויתכן שבחדות ואילו תשואות האג"חים הארוכים מאד בריבית קבועה לא יעלו משמעותית, אם בכלל, משום שיש בהן "מספיק בשר" לייצור תשואה ריאלית ראויה אל מול העלאות ריבית נוגדות אינפלציה.
מהניתוח לעיל ניתן להסיק: 1) הערכתי היא שהתשואות לפדיון של האג"חים הארוכים בריבית קבועה לא יעלו משמעותית לאחר תחילת העלאות הריבית. 2) הריבית תעלה ואיתה כמובן תשואות המק"מים.
ומכאן, הגילון הארוך יוכל להינות 1) מהעלאות הריבית 2) מהסרת האיום עליו בעליית תשואות באג"חים בריבית הקבועה בטווחים דומים. יתרה מזאת, יתכן ואף יווצרו רווחי הון קטנים שינבעו מצמצום הפרמייה שבה הוא נסחר כיום מעל תשואת המק"מ לשנה.
לסיכום: לאור מהלכי השוק בחודשים האחרונים, קשה למצוא אג"חים אטרקטיביים בטווחי הפדיון הקצרים והבינוניים החשופים מאד לשינוי במגמת הריבית, בוודאי לא באג"ח מדינה. להערכתי באלוקצית נכסים נכונה בתיק ההשקעות, הסיכוי בהשקעה בגילון הארוך גדול מהסיכון.
