אי התערבות בנק ישראל בשוק המט"ח – קונספציה מוטעית

כמה יהיה מוכן פישר לקבל את הכישלון הזה גם בשנת 2007? מה אומרות שנתיים רצופות של פספוס כזה?

פגיעה בצמיחה ופיטורים

חשוב מכך יותר ברמה הלאומית: העובדה שיצואן ישראלי שהגדיל את הכנסותיו לגוש הדולר ב- 10% ב- 2006 למעשה לא צמח, מכיוון שכאשר הוא ממיר כסף זה לשקלים, הייסוף בשיעור 10% מאז מרץ 2006 שוחק לחלוטין את הגידול בהכנסותיו.

כיום, חברות ההייטק והתעשיות הביטחוניות הישראליות מהוות 35% מן התוצר ו- 75% מן היצוא התעשייתי. שתי קבוצות אלה מהוות כיום (אחרי הממשלה) את המעסיקים הגדולים במשק. סקר שביצעה חברת חיסונים פיננסים מצא שכמעט כל החברות הללו הינן בעלות תקציבים המחושבים על בסיס $ וכל המשכורות שהן משלמות בישראל הינן בשקלים.

כמו כן מצא הסקר ששער התקציב הממוצע של חברות אלה הינו 4.30 ₪ לדולר. משיחות עם מנהלי כספים רבים בחברות יצוא עולה שהייסוף גורם לכך שחלק מהן שוקלות לפטר עובדים לאור העלייה היחסית במשכורות העובדים במונחים דולריים. האם עובדה זו אינה חמורה מספיק ברמה הלאומית? ז"א, המשק עומד לחוות פגיעה בצמיחה מצד היצוא. עובדה זו נראה שטרם הוטמעה אצל מקבלי ההחלטות.

שבויים בקונספציה

בנק ישראל הצליח לשבות בשנים האחרונות כמעט את כל כלכלני ישראל בקונספציה שאסור להתערב במסחר במט"ח. בנק ישראל הצליח להחדיר במוחות טובי הכלכלנים הישראליים כי על הבנק המרכזי להימנע לחלוטין מהתערבות בשוק המט"ח. מדוע? כי צריך שהשוק יפעל באופן חופשי! עד כדי כך הגיעו הדברים שאפילו ראשי היצואנים "מבינים" שאי אפשר להתערב בשוק המט"ח. אכן פעילות חופשית בשווקים הינה מאושיות הקפיטליזם, אך האם שיטת חשיבה זו נכונה גם במצבים בהם היא פוגעת באופן אנוש ביצוא? ואולי חשוב מכך, בנק ישראל נוהג להתערב תדיר בשווקים וזאת באמצעות כלי הריבית. ההתערבות היא כלי נוסף. מי קבע שצריך להשתמש רק בכלי אחד בכדי להשפיע?

מה קורה בארצות אחרות?

כשעבדתי במחלקה המוניטרית בבנק ישראל, בתחילת שנות התשעים, היו מביאים כדוגמא את הולנד כמדינה שיש ללמוד ממנה. הסיבות לכך היו גודל אוכלוסיה דומה לישראל, שטח גיאוגראפי בגודל דומה, השכלת אוכלוסיה, מחסור במשאבי טבע וגורמים נוספים. לא ניתן לקחת כיום דוגמא מהולנד מכיוון שהיא חלק מגוש היורו. צריך למצוא מדינות בעלות מאפיינים דומים לישראל בתחום שוק המטבע והיקפי סחר החוץ במטבע זר ביחס לתוצר ולראות מה קורה שם.

להלן טבלת השוואה רלבנטית, הכוללת ארצות שהבנקים המרכזיים שלהן התערבו באופן ישיר למניעת התחזקות מטבעותיהן (וכן השוואה לישראל):

המדינות הרלבנטיות בטבלה הנ"ל הינן מזרח אירופאיות ודרום מזרח אסייתיות, שמאופיינות, כמו ישראל, במטבע מקומי עצמאי ולהן סחר חוץ ענף מול גושי מטבעות. יש לציין כי גוש היורו, עליו נוהג להסתכל בנק ישראל, אינו צריך להיות מוטרד במיוחד מהתחזקות בשער היורו מול הדולר מכיוון שהיקף היבוא פלוס היצוא של הגוש ביחס לתמ"ג (לא כולל סחר פנים גושי המבוטא במטבע יורו ולפיכך אינו רלבנטי) , עומד על 35% בלבד. יפן לכאורה צריכה להיות מוטרדת אף פחות מהתחזקות היין היפני, אך היא נוהגת להתערב במסחר (אם כי יש לציין שיכולת הורדת הריבית ביפן הינה אפסית).

כאמור, סדרה של ארצות שמאופיינות במטבעות עצמאיים, שלהן סחר חוץ מול גושי מטבעות נוהגות להתערב במסחר במט"ח באופן ישיר, בשנים האחרונות. מתוך הטבלה ניתן לראות כי לא מדובר רק במדינות שהיקף סחר החוץ שלהן ביחס לתמ"ג גבוה משל ישראל. גם פולין עם יחס של 49%, רוכשת דולרים כדי לחזק את הזלוטי, ניו זילנד עם 58% מתערבת כדי לחזק את הדולר הניו זילנדי. בניגוד לפרסומים שיוצאים מבנק ישראל, התערבויות בשנים האחרונות בארצות אלה, לשם חיזוק המטבע המקומי – צברו הצלחה.

בנק ישראל הינו בעל אוריינטאציה לקונספציות של הבנקים המרכזיים במערב אירופה. כיום יש רק בנק מרכזי אירופאי אחד ה- ECB. כאמור, לבנק המרכזי האירופאי חיים קלים יחסית מכיוון שהיקף סחר החוץ של גוש היורו ביחס לתוצר הינו נמוך, זאת לעומת נתון גבוה מאד במשק הישראלי. לכן, הפתרונות שנוקט בהם היום ה- ECB אינם הדרך ללמוד מהגויים... עם זאת ראוי לציין כי גם ה- ECB שקל להתערב ולרכוש דולרים בסוף שנת 2005 כשהיורו התחזק לטעמם יותר מדי מול הדולר.

קיימים יתרונות בפעילות ישירה של רכישת דולרים רכישת דולרים ע"י בנק ישראל תגדיל את רזרבות המט"ח של המדינה. כתוצאה מכך תגדל האיתנות הפיננסית של ישראל בעיני העולם. הביטוי לכך יהיה הוזלה בעלות גיוס אשראי מחו"ל ע"י הממשלה. כמו כן, יתרות מט"ח שיצברו עכשיו, ישמשו נשק בידי בנק ישראל ויוכלו לקזז ולמנוע פיחות עתידי. התערבות היא זמנית, אקראית, ללא מחויבות לכמויות או למועדים - כמו פעולת קומנדו. זהו יתרונה הגדול. היא מאפשרת גמישות מלאה לבנק ישראל, לשנות את היקפי ההתערבות, את עוצמתה ואת מועדיה. ניתן גם להפסיקה בכל עת ללא צורך בהסברים.

החסרונות בשימוש בכלי הריבית בלבד באופן פרדוכסלי, הורדות הריבית בישראל מחזקות את מגמת כניסת הזרים לבורסה במקום להחליש אותן. הסיבה לכך הינה שהספקולנטים הזרים מזרימים כסף לשם השגת רווחי הון בשוק האג"ח והתופעה מחלישה את הדולר. להורדות ריבית ממושכות יש אפקט של בומרנג. זה כמו קפיץ שמותחים אותו עוד ועוד. בסופו של דבר הדולר עשוי לחזור חזרה למעלה באופן שיקשה על הטיפול בו. כפי שציינו קודם מטרת הזזת הריבית מעלה או מטה הינה להשפיע על האינפלציה. כיום האינפלציה בישראל מושפעת בעיקר מתנועת הדולר, כך שהזזת הריבית מטרתה להשפיע על כיוון הדולר ובאופן עקיף על כוון האינפלציה.

הבעיה עם הכלי הזה הינה שכאשר הדולר עולה ומעלים את הריבית, היא משפיעה לא רק על הדולר אלא על כל פעילות הצמיחה במשק ופגיעתה רעה בעיקר כאשר מעלים אותה בפזיזות בתקופות בהן המשק מצוי במיתון (שנת 2002 כדוגמא מובהקת). לחילופין מתקשים מאד בקבלת החלטות על הורדת ריבית וכך חונקים משק שמצוי בחזרה לצעדי צמיחה ראשוניים לאחר מיתון.

התערבות אנונימית ובאמצעות פורוורדים בנקים מרכזיים מסוימים נהגו להתערב במסחר בלא להכריז על כך. יש לכך יתרונות רבים. מצד אחד אינך מכריז בפומבי שהתערבת. מצד שני ההתערבות בפועל מביאה לשינוי המגמה. גם השמועות בשוק עושות את שלהן ועוזרות למגמה שהבנק המרכזי מעוניין בה. בנק ישראל אינו חייב להכריז בפומבי על התערבותו. כמו כן ניתן להשתמש בפורוורדים, המאפשרים פעילות סמויה יותר מרכישות ישירות בשער הספוט.

סוגיה נוספת: קיימת אסימטריה בהגנה נגד ייסוף מול הגנה נגד פיחות בנקים מרכזיים חוששים מפיחותים שמאלצים אותם למכור דולרים עד כדי פגיעה ברמת היתרות ובחוסן הפיננסי של המדינה. לעומת זאת בטיפול בייסופים בעיה זו אינה קיימת כלל. הבנק רוכש דולרים והיתרות גדלות. הפעילות במקרה של ישראל יכולה להיות ממומנת ע"י מכירת מק"מים כדי להימנע מהגדלה מעבר לרצוי של בסיס הכסף. הריבית לטווח קצר אמנם תעלה מעט, אך רמתה הנמוכה כיום, יכולה בהחלט לאפשר זאת.

בנק ישראל לא מבין בספקולנטים לבנק ישראל אין ממש הבנת שוק, אך זה לא מפתיע. בנקים מרכזיים ולא רק בנק ישראל, אינם מבינים בד"כ כיצד חושבים ספקולנטים בשוק המט"ח. הם לא מבינים בספקולנטים מכיוון שכל תפיסת עולמם היא אנטי חשיבה ספקולטיבית וטוב שכך. אלא מה? בעולם כה דינמי השורר כיום בשוקי המט"ח, בו קרנות גידור קובעות את כיווני השווקים ועדרים של ספקולנטים מזיזים את השוק אנה ואנה, לא קיימת פריבילגיה לבנקים מרכזיים שלא להבין את הספקולנטים ואחת כמה וכמה לבנק ישראל, שאמור לשמור על יציבות יחסית של משק כה פתוח וכה מבוסס סחר חוץ כמו המשק הישראלי. למעשה, בנק ישראל חייב להבין את אופן החשיבה של הספקולנטים, על מנת לבסס את שיטת הטיפול הנכונה במצבי שוק משתנים. התערבות ישירה בשוק ספקולנטים מבינים היטב. במצב בו פער הריביות שלילי, כדאיות ההליכה נגד בנק ישראל תהיה נמוכה. הרבה יותר מסביר שספקולנטים בשוק המט"ח יפעלו עם בנק ישראל ויעצימו את מגמת התיקון בדולר.